《价值》-张磊-高瓴资本-5-投资是一场修行；坚持第一性原理；避开陷阱；信誉就是生命

第五章：价值投资者的自我修养

价值投资不是投资者之间的零和游戏，而是共同把蛋糕做大的正和游戏。

从事投资的过程中，我渐渐发觉，投资

• 一方面是对真理的探寻，探索外部世界；
• 另一方面是谋求心灵的宁静，观照内心世界。

外不能胜人，内不能克己，投资恐怕难以成功。

坚持第一性原理

价值投资者应该坚持第一性原理，从本质上理解投资，理解价值投资。

第一性原理由亚里士多德提出，他强调：“任何一个系统都有自己的第一性原理，它是一个根基性的命题或假设。它不能被缺省，也不能被违反。”简单来说，在一个逻辑系统中，某些陈述可能由其他条件推导出来，而第一性原理就是不能从任何其他原理中推导出来的原理，是决定事物的最本质的不变法则，是天然的公理、思考的出发点、许多道理存在的前提。坚持第一性原理指不是用类比或者借鉴的思维来猜测问题，而是从“本来是什么”和“应该怎么样”出发来看问题，相信凡事背后皆有原理，先一层层剥开事物的表象，看到里面的本质，再从本质一层层往上走。

在我看来，投资系统的第一性原理不是投资策略、方法或者理论，而是在变化的环境中，识别生意的本质属性，把好的资本、好的资源配置给最有能力的企业，帮助社会创造长期的价值。资本市场必须脱虚入实，将资本聚焦于最有能力、最需要帮助的企业。具体到价值投资层面，其出发点就是基于对基本面的理解，寻找价值被低估的公司并长期持有，从企业持续创造的价值中获得投资回报。

在创办高瓴之前，我没有做过专门的权益投资，但非常庆幸之后能够运用第一性原理，来构建自己的投资理念和方法。第一性原理的最大价值在于两点，

• 其一是能够看清楚事物的本质，
• 其二是能够在理解本质的基础上自由地创新。

对于投资人而言，就是在回归投资的基本定义的基础上，理解商业的底层逻辑。

强调理性的好奇、诚实与独立

前面说过我的“三把火”理论，就是说人生中只有火烧不掉的东西才重要，即一个人的知识、能力和价值观，而支撑这三个方面的，是一个人理性的好奇、诚实与独立，这三点构成对价值投资者的基本要求。

避开价值投资中的陷阱

陷阱一：价值陷阱

第一个陷阱是价值陷阱，避开它的要义是不要只图便宜，投了再便宜也不能投的项目。一个看上去“物美价廉”的投资未必是个好投资，因为投资标的必须有好的质量。

投资这个游戏的第一条规则就是得能够玩下去（The No.1 rule of the game is to stay in the game）。 价值陷阱的本质是企业利润的不可持续性或者说不可预知性，投资人需要看更长远的周期或更大的格局，才能够识别并避免价值陷阱。

陷阱二：成长陷阱

第二个陷阱是成长陷阱，避开它的要义是不要有错判。我们强调成长型投资和价值投资之间并不画等号，这意味着有的成长型投资不是价值投资，而有的成长型投资是价值投资。

成功的成长型投资必须能够预测新技术的成功机会、新市场的动向以及新商业模式的演化。评估企业成长性的落脚点应该是衡量这家公司的内在机制和动能。

陷阱三：风险陷阱

第三个陷阱是风险陷阱，避开它的要义是不要错估风险。在现代金融学范畴中，风险往往被理解成市场波动，但这种理解是有前提的，即市场是有效的。从价值投资的角度看，风险更有可能是资本永久性、不可逆的损失，包括环境的不可逆、趋势的不可逆、业绩的不可逆、时间的不可逆等。要善于识别真正的风险，包括估值风险、企业经营风险和资产负债风险等。

在价值投资中，只谈收益不讲风险的投资都是违背常识的。计算投资收益的基本公式就是风险和成本调整之后的长期、可持续收益。只要把风险看清楚了，就知道收益是怎么来的了，这就是所谓的“管理好风险，收益自然就有了”（Focus on the downside and the upside will take care of itself）。

即使是再伟大的投资人，犯错误也是必然的，能否把犯错误的代价控制到一定的损失范围内，在风险与利润之间找到最佳平衡点，在“恐惧”“贪婪”的两难抉择面前保持平常心，是甄选成熟投资人的关键。

陷阱四：信息陷阱

第四个陷阱是信息陷阱，避开它的要义是不要迷信信息。价值投资是依赖基本面分析、依赖研究的工作模式，很多投资人收集信息的能力很强，但同时也面临着信息过载的问题。很多时候，犯错误的原因并不是你收集的信息不全或者收集了错误的信息，而是你过于相信了自己所掌握的信息。

收集信息形成微判断只是第一步，第二步是善于识别信息的权重，到底哪些信息已经是市场的存量信息，哪些信息是市场的增量信息；哪些信息在哪个阶段是重要信息，哪些信息始终重要或不重要。给信息赋予权重，比做出微判断要难很多，很多价值投资者做不好这一点。第三步是用第一性原理把这些微判断和有权重的信息联系到一起，这才形成了真正有力量的东西，才能够把研究转变为决策，从研究员变成投资人。信息陷阱的本质就是信息本身不会告诉你立场或观点，更不会告诉你它有多重要，你所观察的角度决定了你看待信息的方式。

价值投资无关对错，只是选择

投资之道，万千法门。坚持何种投资理念，都不能以名门正派自居，更不能自认高手包打天下。武林之大，但凡修得暗镖神剑者，亦可独步江湖。所以门派无尊贵，只有适合不适合。在资本市场中，生存下来是第一要务，而生存最重要的是找到适合自己的投资方法。对于投资人来说，格局观不仅仅意味着长期谋略和精准洞察，其本质是你信守的投资哲学。

交给我管的钱，就一定把它守护好

最后，我想谈一谈关于受托人责任的话题。我在从事投资的第一天就学到一句话，叫作“我宁愿丢掉客户，也不愿丢掉客户的钱 ”。这是价值投资者不可或缺的自我修养，因为声誉就是投资人的生命。别人能否信任你、帮助你，很大程度上都取决于你的声誉。

我对投资的思考

· 价值投资不必依靠天才，只需依靠正确的思维模式，并控制自己的情绪。
· 好奇心不受好胜心或者战胜他人的成就感所驱动，不是为了当第一把别人比下去，也不是为了战胜市场。
· 信念有时比处境更加重要，你的格局观决定了你的生存环境，也决定了你的投资机会。
· 方法论本质上并无高低之分，只是天性的自知、自省与自洽。
· 选择投资方式就是选择自己的生活方式，出发点是你自己的内心，选择的是能够让你有幸福感的东西。
· 我宁愿丢掉客户，也不愿丢掉客户的钱。

Ankie的评论：

• 投资是一场修行。对外，探索真理；对内，谋求心灵的宁静
• 坚持第一性原理，先看清楚事物的本质，基于此，再创新。
• 避免各种陷阱：贪便宜，贪成长，看清楚风险，不要被信息误导。
• 投资就像各种武林门派，都可以的。找到适合自己的，生存下来最重要。
• 声誉就是投资人的生命。